這三家公司沒有什么可比性，*相同的地方是它們都跑輸了地產(chǎn)大勢。
01
泛海
泛海還是一家地產(chǎn)公司么？
2014年4月30日，泛海建設(shè)（000046.SZ）更名泛?？毓?，向“地產(chǎn)+金融+戰(zhàn)略投資”轉(zhuǎn)型。目前泛?？毓傻墓倬W(wǎng)里，主業(yè)包括金融、地產(chǎn)、投資、能源。沒錯，金融排在*位。
正如泛海官網(wǎng)所說，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為公司的傳統(tǒng)主業(yè)，從起步發(fā)展至今二十余年。中央明確提出，要反對歷史虛無主義。從尊重歷史出發(fā)，必須承認，泛?？毓珊透拿暗姆汉＝ㄔO(shè)，是做房地產(chǎn)起家的，地產(chǎn)營收長期為公司貢獻了主要的利潤來源。
1985年，時任濰坊市技術(shù)開發(fā)中心辦公室副主任盧志強，棄官下海，創(chuàng)辦山東通達經(jīng)濟技術(shù)集團公司，主打教育和培訓(xùn)。旋即，盧志強創(chuàng)立山東泛海集團公司。1988年，中國泛?？毓杉瘓F在京成立。
盧志強前期的成功路徑是借助光彩事業(yè)。1995年7月，山東泛海集團公司、山東泛海建設(shè)投資有限公司、聯(lián)想集團控股公司、四通集團公司等九家企業(yè)，在京成立“光彩事業(yè)投資管理有限責任公司”，其中兩家泛海公司占總股本的91.7%。1998年10月，由前者改名后的光彩事業(yè)投資集團收購深圳上市公司南油物業(yè)，并將之改名為“光彩建設(shè)”，1999年7月改名為“泛海建設(shè)”，完成了借光“光彩”的歷程。
泛海的地產(chǎn)項目主要位于北京、上海、武漢，后來也涉足杭州、深圳，并布局海外。*為業(yè)內(nèi)熟知的，是北京泛海國際居住區(qū)、武漢王家墩CBD項目，以及上海董家渡項目。一做就是10多年，至今仍是泛海的造血機。
泛海是較早去“地產(chǎn)化”的房地產(chǎn)上市公司，但直至2016年，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)還是泛?？毓傻捻斕熘?，營收占比高達75.17%。只是在2017年才降至48.92%。但這個比例并不值得自豪，而是值得擔憂。房地產(chǎn)板塊營收82.55億元，同比腰斬，降幅達55.49%，在其他收入未能同步大幅提升的情況下，房地產(chǎn)營收的斷崖式下跌，是導(dǎo)致泛?？毓僧斈暾w營收下降超過三成的主要原因。
2018年上半年，情況更糟。根據(jù)2017年年報，截至2017年12月31日其在建面積為249.79萬平方米，按理應(yīng)該在2018年進入強銷期。但泛?？毓傻禺a(chǎn)板塊去年上半年實現(xiàn)銷售收入僅為8.63億元，不及主流房企一個項目。公司解釋是受調(diào)控影響，拿不到預(yù)售許可證。但實際上這是因為項目過于集中在極少數(shù)城市，而且在這些城市也只有單一項目，缺乏騰挪空間。哪怕沒有調(diào)控，僅僅是市場自身的波動，也極易導(dǎo)致公司業(yè)績大幅震蕩。
2015年以來，國內(nèi)國際兩路并行，泛海系在金融和投資之路已跑得太遠，泛?？毓扇サ禺a(chǎn)化太猛，且時機欠佳。而我國近兩年的強力去杠桿政策，令包括泛?？毓稍趦?nèi)的一系列“泛金融”公司，資產(chǎn)估值大幅縮水，負債率驟升，盧志強一批以金融資產(chǎn)作質(zhì)押的股票面臨很大危險。
這就是為什么泛?？毓?月21日將其北京和上海兩個大項目以125億元賣給融創(chuàng)中國的原因。
2015年，泛海建設(shè)（泛海控股）銷售額117.2億，在克而瑞榜單排名85位，這可能是它作為地產(chǎn)企業(yè)亮相*后的榮光。
02
星河灣
星河灣的老板黃文仔是廣州*個買奔馳車的人。早年從事鋼材貿(mào)易，開木材廠?？吹街車笥炎龇康禺a(chǎn)賺了大錢，也就一頭扎進了房地產(chǎn)。起初的項目叫宏宇廣場，真正出名是廣州星河灣。
星河灣為全國知名，是來到北京以后。2004年起全國化大擴張，北京、上海、太原、鄂爾多斯，青島、西安、沈陽，甚至還將品牌輸出到了澳門。那時，一個單盤銷售幾十億的項目并不多，星河灣幾個項目開盤都是網(wǎng)紅。但很快，太原項目出現(xiàn)質(zhì)量問題，鄂爾多斯樓市接近崩盤，星河灣地產(chǎn)上市進程也因此擱置。
據(jù)克而瑞榜單，2016年星河灣地產(chǎn)銷售額152.8億，一度以為它要重回百強以內(nèi)，但2017年又跌到了119億；2018年銷售139.2億元，列129位。
星河灣的核心地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺是廣州番禺海怡房地產(chǎn)開發(fā)有限公司。根據(jù)海怡地產(chǎn)發(fā)行公司債所披露的信息，2017年，海怡地產(chǎn)簽約銷售額約為89億元，2018年銷售目標為不低于114億元。以2017年為例，尚不知克而克榜單所記錄的星河灣集團銷售額119億元與海怡地產(chǎn)的銷售額89億元之差（30億），原因何在。
像泛海幾個主要項目一樣，廣州星河灣半島五六期和上海星河灣三期的土地，分別是1992年和2004年拿的，時間過去了26年和14年。這決定了這兩個項目的高毛利。
據(jù)公開資料，2017年，海怡地產(chǎn)房產(chǎn)銷售毛利率水平為38.6%，同比增加4.6個百分點。2018年上半年，海怡地產(chǎn)的房產(chǎn)銷售毛利率更高達47.74%。
2012年星河灣在西安拿到的巨無霸地塊，土地面積61萬平方米，計容建筑面積154.5萬平方米，2013年-2015年房價滯漲期間，曾經(jīng)令外界懷疑黃文仔再次失算。但2016-2017年西安房價報復(fù)性反彈，這個項目終于迎來收獲期。但由于該項目早期有相當部分是基金投入，且簽有業(yè)績對賭協(xié)議，尚不知它能對集團業(yè)績有多大實質(zhì)性貢獻。
星河灣地產(chǎn)是家優(yōu)缺點明顯的企業(yè)。優(yōu)點是，產(chǎn)品品質(zhì)整體上確實很過硬，配套設(shè)施舍得投入，園林極為出色，這源于創(chuàng)始人黃文仔對細節(jié)和品質(zhì)的苛刻要求，甚至到了事無巨細都要管的地步。10多年過去，北京星河灣的房子看上去還相當?shù)暮?，真正?jīng)得起時間的洗刷。
缺點是：家族企業(yè)色彩濃郁，老板及其代理人過于強勢，除了北京星河灣鄂爾多斯星河灣時期，梁上燕的營銷策劃大放光彩外，長時期是職業(yè)經(jīng)理人非常弱勢，沒有話語權(quán)。這導(dǎo)致星河灣容易形成固化的慣性路徑依賴。
如果公司只有三四個項目，管理半徑可達，老板事必躬親也沒有問題；一旦項目多到五個以上，且都是高成本、高售價的慢周轉(zhuǎn)項目，如果遇到市場自身的大調(diào)整（如鄂爾多斯），或者是有形之手干預(yù)（如一二線嚴厲限價限購），現(xiàn)金流就很難通暢。
不是說所有企業(yè)都必須追求高周轉(zhuǎn)，追求規(guī)模，星河灣明明可以做得“小而美”，有一段時間確也接近了，但它又想擴大規(guī)模，準備上市；追求一定規(guī)模也無可非議，那么治理結(jié)構(gòu)和人才結(jié)構(gòu)都要堅決改革，但又下不了決心。如是搖擺，時間飛逝。
03
合生創(chuàng)展
一個大項目吃10年的，不只是泛?？毓珊托呛訛车禺a(chǎn)。還有曾經(jīng)赫赫有名的合生創(chuàng)展。
*有名的，當然是京津新城、霄云路8號。與星河灣一樣，在一塊土地耕耘多年，必然帶來較高的毛利率。而追求高毛利率及其高利潤率，正是朱孟依多年不變的要求。
但2015年，合生創(chuàng)展毛利率突然同比大跌6個百分點，從上一年的30.8%跌至24.6%。2016年回升至27.6%，2017年36.8%。
業(yè)內(nèi)津津樂道的，是2004年王石稱合生創(chuàng)展是中國房地產(chǎn)界真正的“航空母艦”。那一年年，合生創(chuàng)展銷售額沖破百億大關(guān)，而當年萬科的銷售金額僅為91.6億元，但2009年合生創(chuàng)展銷售額沖至150億元的公司*記錄后，跌勢未止。2010-2017年，分別只有110億、99億、116億、112億、53億、99.87億、81億、92.28億元。
2018年，合生創(chuàng)展銷售額為149.75億元，較2017年大增62.3%，增幅之高為近8年來少見，但行業(yè)排名依舊在120名以外。
合生創(chuàng)展多年來在百億周圍徘徊，外界投以無數(shù)的質(zhì)疑目光，但無論是朱孟依還是執(zhí)掌董事局副主席之位的大公主朱桔榕，似乎均不為所動。據(jù)有關(guān)知情人士介紹，朱孟依不僅低調(diào)，而且保守，他對追求規(guī)模不感興趣，而是關(guān)注毛利率和現(xiàn)金流安全。
合生創(chuàng)展近兩年也注重商業(yè)管理和產(chǎn)業(yè)的投資。比如，北京合生匯、上海合生匯，開業(yè)后的人流和坪效都很不錯。產(chǎn)業(yè)投資和產(chǎn)業(yè)園區(qū)的招商引進，拓展也比較快。這在住宅銷售整體放緩的行業(yè)背景下，有助于增厚公司發(fā)展的含金量。
但有一個事實必須認識到，合生創(chuàng)展落后了，不是一般的慢，而是很慢。且不說當年與其并肩的萬科，14年后，銷售額已達6069.5億元，是合生創(chuàng)展的40倍，而2017年萬科僅凈利潤就達280.5億元人民幣，是合生創(chuàng)展（57.76港元）的6倍多——從這幾個數(shù)字比較，合生的凈利潤率確實比萬科高得多；2015年以前很多人沒聽說過的一批房企，今天的銷售額已超過500億，甚至達800億以上了。
利潤率，現(xiàn)金流，確實是保證企業(yè)安全的重要指標。但與10多年前相比，規(guī)模的重要性已無可比擬。為什么大批房企拼命想擠入千億俱樂部？因為不少城市的房企拿地門檻就是這么規(guī)定的；為什么一批房企即使花錢也要寫在榜單前30強？因為金融機構(gòu)的放貸和授信白名單就是這么規(guī)定的。
攸克君承認，將合生創(chuàng)展列入“錯失黃金時代”的房企名單，是以規(guī)模和排名的標準來看待的。為此，我們甚至建議它要改革公司治理結(jié)構(gòu)，更快地去除家族化色彩，引進更多的優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人，在強調(diào)員工忠誠的同時建立積極的激勵機制，但我們也懷疑，朱孟依和朱桔榕不會采納。而CEO職位空缺6年后，去年9月才引進履新的原建行廣東分行副行長席榮貴，其主要職責也很可能不是短時間內(nèi)擴大規(guī)模，而是融資、降成本，以確保現(xiàn)金流安全。
我們常說，老的土地儲備總有消耗完的一天，如果拿不到新的土地，就談不上發(fā)展。但如果合生創(chuàng)展堅持要以目前的節(jié)奏發(fā)展，我們甚至不必為它的中長期發(fā)展擔憂。至去年6月底，合生創(chuàng)展高貨值的土地儲備仍高達2936萬平方米，而去年全年它的合約銷售面積只有1,296,841平方米——按照這種消化速度，哪怕不再增加一平方米，合生創(chuàng)展的土儲也可以用20年。
這可能是朱老農(nóng)的底氣和底子所在。等到朱家二代真正接班，會不會改變這種風格，那就是另一回事了。
（下篇預(yù)告：錯失黃金時代之七：首開、首創(chuàng)）
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- 錯失黃金時代之六：泛海、星河灣、合生創(chuàng)展
